当越来越多人加入’红枣泡枸杞’的养生大军之后，以枸杞和枸杞深加工产品为主业的沃福百瑞离A股又近了一步，8月21日，据深交所官网披露，沃福百瑞回复了创业板的审核问询函，虽然没赶上注册制第一批，但正式上市也指日可待了。
此次公开发行沃福百瑞计划募资3.88亿，其中近9成都将被用于枸杞深加工产能的扩建，事实上，与同样以单一原料产品为主业的好想你等公司相比，出口为主的沃福百瑞虽然发现了利润率更高的枸杞汁等加工产品，但对于大客户依赖、经销商混乱等问题更为严重，而只靠扩建产能能解决问题吗？
枸杞汁毛利率高达70%，2成成本贡献6毛利
由于枸杞种植属性及栽培技术限制，目前国内形成’宁夏道地产区为核心，青海、甘肃、新疆、内蒙古为两翼’的大枸杞种植区，1998年沃福百瑞在宁夏成立，背靠枸杞原产地成为沃福百瑞发展的主要动力。
但总的来说，宁夏依然是国内枸杞产量最大的地区，据中国产业网数据，2018年全国有31%以上的枸杞都产自宁夏，不过随着甘肃、青海等地枸杞产量的提升，宁夏枸杞的产量优势不再明显。
2015年8月，沃福百瑞曾在新三板挂牌上市，不过仅一年后，2016年11月公司就停止挂牌，从当时的挂牌转让申请书来看，沃福百瑞7成以上收入都来自干果类，果汁类和其他深加工产品占比并不多，但此后受’大健康’战略影响，沃福百瑞的开始发力利润更高的果汁类产品。
目前，沃福百瑞的产品覆盖枸杞干果、枸杞原汁、枸杞浓缩汁、枸杞果汁饮料、枸杞籽油、枸杞粉和枸杞多糖等枸杞和枸杞深加工产品，与此同时，2019年沃福百瑞的营收规模也增长至2.66亿，归母净利润也达到8841.16万，年复合增长率分别为47.98%和117.11%。
净利润增速远高于营收的主要原因是，相比于枸杞干果，枸杞浓缩汁、枸杞果汁等枸杞汁产品的增速更高，而枸杞汁又几乎是公司所有产品中毛利率最高的种类，2019年末时，枸杞汁的营收占比增长至46.25%，而枸杞干果则跌落50%。
即使枸杞干果的毛利率从2017年的10.7%上涨到2019年的30.93%，增加了近2倍，但枸杞汁的平均毛利率依然数倍高于枸杞干果，于是营收占比只有4成的枸杞汁却贡献了超过60%的毛利额。
而枸杞汁更高的毛利空间与其枸杞含量有很大关系，在枸杞干果和枸杞汁的直接成本中均有超过95%都是直接原材料，但对比来看，枸杞干果的营业成本占比达到70%左右，而枸杞汁只维持约22%，虽然沃福百瑞并没有披露具体的枸杞含量。
正因为枸杞含量更低的枸杞汁所占收入份额不断增加，在枸杞鲜果、枸杞干果采购价格分别上涨18%和17%时，对于沃福百瑞的业绩影响并不算大，甚至公司毛利率水平还有更大幅度的提升。
8成营收来自海外，大客户独占7成毛利
一直以来我国都是枸杞出口大国，虽然近年出口数量有所起伏，但2018年时我国枸杞出口量也高达1.2亿吨，与行业形势一致，沃福百瑞的产品也主要以出口为主，据宁夏商务厅统计数据，2019年公司枸杞鲜果和枸杞汁出口金额分别占宁夏地区出口总金额的50.79%、92.29%。
就沃福百瑞本身来说，产品出口销往美国、德国、法国、荷兰、澳大利亚、英国和日本等国家和地区，2017年-2019年出口销售收入占比分别为73.59%、85.95%和87.83%，其中又以美洲为主，2019年公司61.87%营收来自美洲，22.59%营收来自澳洲，国内销售占比进一步降至12.17%。
在报告期内，沃福百瑞前五名客户占比从75.21%进一步增长至85.11%，而这主要还是由于外销客户越来越集中所致，同期内外销客户集中度从66.81%上升至83.64%，在平稳合作了十余年后，仅短短两年内，向第一大客户YoungLiving销售收入几乎翻了一倍。
值得一提的是，虽然报告期内来自第一大客户YoungLiving的营收占比都不超过50%，但同期毛利贡献度却分别达到74.7%、68.78%和61.97%，不过，猫妹有点疑惑的是，一方面想YoungLiving的平均销售价格由84.85元上升至86.3元，与其他公司的价格差距缩小至1.5%，那么金额翻倍、营收占比并没有下降的第一大客户毛利贡献度又怎么会下降了近13%之多？
2019年沃福百瑞近84%的毛利都来自前两大客户美国YoungLiving、美国ABB&德国ABI，大客户对于沃福百瑞的影响可见一斑。
而由于客户过于集中，沃福百瑞除了按期供货几乎没有什么话语权，2017年-2019年末时，沃福百瑞应收账款账面余额分别为2258.91万、5697.3万和9818.38万，占当期营业收入比重分别为18.57%、30.62%和36.85%，而同时又有9成以上营收账款账龄在1年以内，换句话说，沃福百瑞对于客户的回款政策越来越宽松了。
有意思的是，沃福百瑞第一大客户YoungLiving是全球知名精油供应商，其销售模式主要以会员直销为主，并不设立实体门店，据《红周刊》报道，YoungLiving曾被报道涉嫌传销，并出现在wiki百科英文网站’传销公司名单’的词条下，而一旦大客户需求有所减少，对沃福百瑞来说都会有极大的影响。
在创业板的审核问询函中，深交所着重询问了关于销售退回导致的食品安全风险问题。原本作为产品销售企业有产品退回是很正常的事情，退回商品进行二次销售也是常理之中，但作为食品加工企业，就难免让人担忧。
招股书显示，2017年至2019年，由于未通过进口国有机产品检测，沃福百瑞发生产品退回金额分别为276.56万、120.95万和429.54万，占当年主营业务收入比分别为2.29%、0.66%和1.63%，只是做报废处理的产品所占营收比重分别只有0.42%、0.02%和0.02%，更多的在深加工为枸杞汁、枸杞粉等产品后，再次进行销售。
供应商、加工商、经销商身份交叠混乱
不仅如此，沃福百瑞的枸杞供应商关系也极为混乱，由于枸杞在宁夏等地区的种植与经营模式，公司的供应商分为个人供应商和非个人供应商两类，后者以合作社企业模式为主，而2017年时沃福百瑞枸杞干果的个人供应商占比还高达60%，2019年降至35.92%。
2018年之前枸杞鲜果全部采用个人供应商，至今委托收购依然为主要模式，而受委托方集中在潘太军、潘太山、张伟和张治超四人中，其中潘太军为公司董事长潘泰安之堂弟、总经理潘国祥之弟，而潘太山则为董事长、总经理之弟。
由于合作社专业化技术，采摘的枸杞品质更高、数量更多，2018年后，沃福百瑞开始大量向合作社进行采购，占比也增加至43.09%。
而另外两名枸杞鲜果的个人供应商张伟、张治超是公司非关联自然人，但却分别在盛杞百源、瑞祥红商贸等非个人供应商公司担任股东，并且成立于2017年末的瑞祥红却成为沃福百瑞2019年国内第四大经销商。
简单来说就是，沃福百瑞委托张治超替公司采摘鲜果，再由张治超做股东的公司加工成干果，由公司经手之后再由张治超的公司将枸杞干果对外销售，这种供应商、加工商和经销商交叠的情况还有许多，其中风险不言而喻。
此外，2018年、2019年的第一大经销商膳源百健也成立于2017年，隔年开始就’挤走’上年营收占比超过8%的大连五丰农业科技有限公司，成为第一大经销商，而有意思的是，沃福百瑞的关联自然人吴佩持有膳源百健20%股权。
而还有一家又是供应商又是客户，还是竞争对手的宁夏杞乡生物食品工程有限公司，产品类目与沃福百瑞基本一致，虽然采购和销售占比都不高，但也出现在沃福百瑞的客户名单中，交叠关系甚为混乱。（蓝鲸资本 徐晓春 xuxiaochun@lanjinger.com）
